DYLEMATY FINANSJERYZACJI

Włączanie się przedsiębiorstw w nurt współczesnej gospodarki światowej zdominowane zostało przez globalizację, ale przede wszystkim przez europeizację. W krajach, w których przez wiele lat stopa wzrostu była niższa niż przeciętna w gospodarce europejskiej, nowe uwarunkowania integracyjne stworzyły szanse zmniejszenia dysproporcji rozwojowych. Zróżnicowanie poziomu rozwoju gospo­darczego poszczególnych państw europejskich motywowało do decyzji związanych z intensyfikacją rozwoju. Konsekwencją przemian w sferze realnej, które nastąpiły w ostatnim półwieczu, jest finansjeryzacja gospodarki.

Aktualność tego tematu wynika z ciągłej zmienności uwarunkowań funkcjonowania światowego systemu finansowego, jego zawiłej architektury i występujących w nim turbulencji. Istotny aspekt przemian wiąże się z procesem globalizacji i jej uwarunkowaniami oddziałującymi na zachowania podmiotów funkcjonujących w gospodarce. Jak słusznie zwraca uwagę W. Szymański, realizacja i międzynarodowe przepływy nadwyżki ekonomicznej dokonują się, w coraz większym stop­niu, za pośrednictwem spekulacyjnych inwestycji portfelowych, a nie inwestycji bezpośrednich. Dodatkowo, kraje o bardzo zróżnicowanej sytuacji ekonomicznej jako emitenci papierów skarbowych, konkurując o kapitał, często oferują warunki lokowania kapitału daleko odbiegające od normy, co zwiększa niestabilność sytemu finansowego. Globalna mobilność kapitału, która otwiera możliwości wyboru lokat na niespotykaną dotąd skalę, powoduje, że trudności i załamania w jednym miejscu na świecie przenoszą się jak wirus do jego innego zakątka.

Nie ma jednej przyczyny zapoczątkowania finansjeryzacji i pogłębiania się tego zjawiska wraz z postępem globalizacji. Przesuwanie punktu ciężkości ze sfery produkcji do sfery finansów, tj. finansjeryzacja, wystąpiło w praktyce w różnym stopniu w gospodarce poszczególnych państw. Stało się metodą ożywienia i rozwoju gospodarki, a przede wszystkim podstawowym źródłem wzrostu. Pojawienie się nowych instytucji finansowych spowodowało znaczące zmiany instytucjonalne. Cechą charakterystyczną tych zmian był szybszy wzrost rentowności sektora finansowego na tle zyskowności sektora produkcji i handlu.

Rozwojowi rynku kapitałowego towarzyszyło powstanie nowych produktów finansowych, w tym wtórnych papierów wartościowych, gwałtowne poszerzenie oferty kredytów i instrumentów finansowych, w coraz mniejszym stopniu zrozumiałe dla inwestorów. Inwestycje finansowe wypychały z rynku inwestycje w sferze realnej i generowały wyższe ryzyko.

Kluczowym obszarem finansjeryzacji jest ekspansja długu. Rozwój gospodarki opartej na długu, wzrost znaczenia sektora finansowego w globalnej gospodarce są symptomami systemowych zmian związanych z finansjeryzacją. Dotyczy to zarówno długu publicznego, jak też w znacznej części gospodarstw domowych, ale też i zadłużenia przedsiębiorstw. Wprawdzie na wolnym rynku kapitał kieruje się zasadą maksymalizacji rentowności i względami bezpieczeństwa, ale pojawia­jące się na światowych rynkach perturbacje i powstający w ich wyniku chaos inwe­stycyjny uzmysławiają uczestnikom rynku finansowego, jak trudno go pozyskać. Jednocześnie następuje ograniczenie podaży bezpiecznych lokat kapitału. Skutki pojawiających się kryzysów gospodarczych odczuwa każdy sektor gospodarki. Kapitał stał się bowiem dobrem deficytowym, do którego dostęp jest utrudniony dla wielu krajów i wielu przedsiębiorstw.

W niniejszej monografii przedstawiono aspekty i dylematy związane z finan­sjeryzacją, dotyczące w głównej mierze zadłużania się przedsiębiorstw poprzez emisję papierów dłużnych, a w szczególności obligacji przedsiębiorstw. Autorki zaakcentowały zatem zagadnienia z dziedziny finansów, lokowane zarówno blisko ekonomii, jak i zarządzania. Wykorzystały przy tym w wysokim stopniu nie tylko wiedzę teoretyczną, ale i osobiste doświadczenia praktyczne.

Przedstawione zjawisko finansjeryzacji w aspekcie wykorzystania papierów dłużnych przez przedsiębiorstwa dotyczy zarówno Unii Europejskiej, jak i Polski. Analiza zawiera przyczyny zróżnicowania czynników wpływających na rozwój segmentu rynkowych instrumentów finansowych, w szczególności wykorzystania emisji dłużnych papierów wartościowych jako źródła finansowania przedsiębiorstw w poszczególnych krajach, i próbę pomiaru skutków finansjeryzacji w tym zakresie. Obiektywna ocena skutków finansjeryzacji może być utrudniona ze względu na brak spójnej metodologii. Szczególnie istotna jest trudność wyodrębnienia transakcji finansowych i niebezpieczeństwo podwójnego liczenia. Dlatego poddano analizie gospodarkę i przedsiębiorstwa funkcjonujące w Polsce i wybranych krajach Unii Europejskiej.

Przedmiotem badań jest zjawisko finansjeryzacji oraz dłużne papiery wartościowe w finansowaniu przedsiębiorstw w Polsce i Unii Europejskiej. Jako metodę badawczą zastosowano metodę analizy i krytyki piśmiennictwa oraz metody statystyczne.

Celem niniejszej monografii jest analiza wpływu finansjeryzacji na gospodarkę i finansowanie przedsiębiorstw w Polsce oraz wybranych krajach Unii Europejskiej, a także przedstawienie regulacji prawnych wprowadzonych w 2015 r. dotyczących obligacji korporacyjnych i ich wpływu na rozwój tej formy finansowania przedsię­biorstw w Polsce.

W szczególności cele to:

identyfikacja wpływu finansjeryzacji na sposób i skalę finansowania przedsiębiorstw poprzez wykorzystywanie papierów dłużnych na tle wzrostu sektora finansowego,

• porównanie wykorzystania rynku kapitałowego do pozyskiwania kapitału obcego przez przedsiębiorstwa w Polsce na tle innych krajów Unii Europejskiej,

• ocena skutków wykorzystania papierów dłużnych przez przedsiębiorstwa w wybranych krajach,

• przedstawienie obligacji jako specyficznej formy zewnętrznego finansowania przedsiębiorstw,

• sprawdzenie, czy od momentu wprowadzenia w życie nowych regulacji prawnych w zakresie obligacji zwiększyło się zainteresowanie tą formą finansowania przez przedsiębiorstwa w Polsce oraz wzrósł obrót obligacjami korporacyjnymi na rynku Catalyst.

  Monografia składa się z czterech rozdziałów.

  W rozdziale pierwszym przedstawiono istotę finansjeryzacji, jej przyczyny i skutki oraz możliwości pomiaru. Przemiany sektora finansowego i zmiana roli sfery finansowej w gospodarce zostały uznane za długoterminową tendencję. W globalnej gospodarce nastąpiło bowiem naruszenie równowagi gospodarczej pomiędzy sektorem realnym i finansowym. Globalizacji rynków finansowych towarzyszył wzrost globalnej spekulacji kapitałów. Deregulacja działalności finansowej przyczyniła się do wzrostu płynności rynków finansowych. Sektor finansowy znacząco zwiększył udział w generowaniu PKB. Procesy te spowodowały zmianę struktury finansów, zwiększenie udziału rynku kapitałowego i wzrost refinansowania poprzez emisję papierów wartościowych. Rezultatem było uzależnienie rozwoju gospodarczego od kształtowania się sytuacji na rynku kapitałowym. Nastąpił istotny wzrost roli i znaczenia finansowych inwestorów instytucjonalnych. Istotną przedstawioną kwestią finansjeryzacji jest pomiar jej skutków. W literaturze przedmiotu podejście do pomiaru skutków finansjeryzacji przedsiębiorstw nie jest jednoznaczne. Autorki w monografii zaprezentowały wybrane mierniki finansjeryzacji, koncentrując się na miernikach opartych na relacjach do PKB.

  Rozdział drugi poświęcono charakterystyce papierów dłużnych. Autorki szcze­gólnie zaakcentowały specyfikę obligacji korporacyjnych z perspektywy emitenta, jak również inwestora. Wskazały główne korzyści z emisji obligacji, za pomocą której można pozyskać kapitał jednocześnie od wielu inwestorów, często na bardzo długi czas, przekraczający okresy, na które banki są skłonne udzielić kredytu. Zaprezento­wały ich porównanie do innych zewnętrznych form finansowania przedsiębiorstw, takich jak akcje i kredyt bankowy. Jednocześnie zaakcentowały, że obligacje kor­poracyjne stają się popularne wśród inwestorów jako sposób lokowania nadwyżek finansowych zwłaszcza podczas bessy lub trendu horyzontalnego na rynku akcji, wskazując na ryzyko z tym związane.

  Analizie uwarunkowań finansowania przedsiębiorstw dłużnymi papierami war­tościowymi w wybranych krajach Unii Europejskiej oraz przyczynom zróżnicowania wykorzystania emisji dłużnych papierów wartościowych został poświęcony rozdział trzeci. W ocenie skutków wykorzystania papierów dłużnych przez przedsiębiorstwa w wybranych krajach położono nacisk na przebieg zjawiska w sferze finansowej i realnej. Przedstawiona analiza oparta na szerokim zestawie danych i miar ilościowych dotyczy w szczególności sposobu i skali finansowania przedsiębiorstw poprzez wykorzystywanie papierów dłużnych na tle wzrostu sektora finansowego, porównania wykorzystania rynku kapitałowego do pozyskiwania kapitału obcego przez przedsiębiorstwa w Polsce na tle innych krajów Unii Europejskiej i oceny skutków wykorzystania papierów dłużnych przez przedsiębiorstwa. Autorki nie ograniczyły się do wąskiej analizy dłużnych papierów wartościowych i ich rynku. Rozważania szeroko obudowały, przedstawiając zwłaszcza pokryzysowe uwarunkowania rozwoju tego segmentu rynku finansowego. Szczególny nacisk położyły na uwarunkowania procesu od czasu przezwyciężenia najostrzejszej fazy kryzysu finansowego z końca pierwszej dekady XXI wieku.

  Identyfikacja zróżnicowanego przebiegu oraz pozytywnych i negatywnych skutków w przedsiębiorstwach i gospodarkach ma znaczenie zarówno w przekroju krajowym, jak i międzynarodowym. Dlatego podjęto próbę rozpoznania skutków powiązań gospodarczych na proces finansjeryzacji w Polsce i wybranych krajach Unii Europejskiej na tle uwarunkowań makroekonomicznych. Dla analizy skutków finansjeryzacji w poszczególnych krajach wykorzystano miernik poziomu i tempa zmian PKB w krajach UE i miernik PKB na 1 mieszkańca wyrażony w standardzie siły nabywczej. Uwzględniono czynniki wpływające na kształtowanie się poziomu i tempa wzrostu PKB: zmiany strukturalne, wydajność pracy, poziom bezrobocia oraz poziom i strukturę wymiany handlowej z zagranicą. Dokonano analizy wpływu poziomu inflacji na wzrost PKB. Zaprezentowano wpływ uwarunkowań rynku pie­niężnego poprzez analizę zmian stóp procentowych.

  W ostatnim rozdziale podjęto temat finansowania przedsiębiorstw w Polsce najpopularniejszymi z dłużnych papierów wartościowych, czyli obligacjami korpo­racyjnymi. Przedstawiono regulacje prawne wprowadzone w 2015 r., w tym głównie nową ustawę o obligacjach oraz wpływ tych regulacji na rozwój opisywanej formy finansowania przedsiębiorstw w Polsce. Przedmiotem analizy były zarówno dane dotyczące emisji, jak i segmentu obligacji przedsiębiorstw, szczególnie na rynku Catalyst, a więc po powstaniu tego rynku w Polsce. Autorki nie poprzestały wyłącznie na analizie rynku obligacji przedsiębiorstw. Pokazały szerszy kontekst finansowania się przedsiębiorstw, akcentując również rozwój rynku krótkoterminowych papierów dłużnych. Ponieważ skoncentrowano się na zbadaniu rozwoju rynku obligacji w finansowaniu przedsiębiorstw w szerokim horyzoncie czasowym, to do analizy przyjęto również lata daleko poprzedzające wprowadzenie ostatnich regulacji, a mianowicie okres rozpoczynający się tuż po wprowadzeniu ostatnich nowelizacji do starej ustawy o obligacjach. Pokazano tym samym, jak rozwijał się rynek za starego reżimu prawnego. Autorki dodatkowo wskazały, że rozwojowi segmentu rynku dłużnych papierów wartościowych sprzyja niska rentowność lokat bankowych oraz obligacji skarbowych i samorządowych, uznawanych za w pełni bezpieczne. Analizę zmian w prawie oparły głównie na dwóch kluczowych ustawach o obligacjach - nowej ustawie z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach oraz częściowo nieobowiązującej już ustawie z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. Nowa ustawa o obligacjach ma na celu wsparcie rozwoju rynku długoterminowych nie skarbowych papierów dłużnych. Z uwagi na liczne zmiany w prawie  w monografii omówiono trzy główne aspekty ustawy, tj.:

  - wprowadzenie do polskiego systemu prawa instytucji zgromadzenia obliga- tariuszy jako reprezentacji obligatariuszy wobec emitenta, co w konsekwencji ma ułatwić komunikację pomiędzy obligatariuszami i emitentem oraz umożliwić elastyczne kształtowanie treści stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji,

• rozszerzenie podmiotowego zakresu obowiązywania ustawy poprzez przyznanie zdolności emisyjnej podmiotom zagranicznym oraz spółkom celowym (tworzonym specjalnie w celu emisji dłużnych instrumentów finansowych),

• możliwość emisji niedostępnych dotychczas rodzajów obligacji, tj. obligacji podporządkowanych i obligacji wieczystych.

  Zróżnicowana tematyka i szerokie spectrum problematyki poruszonej w niniejszej książce jest wynikiem badań statutowych wykonanych przez grupę pracowników Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie, a dotyczących finansjeryzacji gospodarki i jej wpływu na działalność przedsiębiorstw. Wynikiem prac były m.in. wskazane wyżej opracowania dotyczące dłużnych papierów wartościowych jako alternatywy wobec tradycyjnych instrumentów finansowych w zarządzaniu płynnością przedsiębiorstwa i specyfiki zewnętrznych źródeł pozyskiwania kapitału w postaci obligacji korporacyjnych, przedstawienie tych instrumentów w świetle nowych regulacji prawnych w Polsce, a także wskazanie ich wpływu na rozwój finansowania przed­siębiorstw w procesie finansjeryzacji.

  Monografia jest przeznaczona dla badaczy zjawiska finansjeryzacji oraz aspektów finansowania przedsiębiorstw papierami dłużnymi, w szczególności obligacjami korporacyjnymi. Będzie również doskonałym uzupełnieniem wiedzy dla wykładow­ców i studentów kierunków ekonomicznych.

  Kierujemy ogromne podziękowania w stronę Kierownika Badań Statutowych prof. dr. hab. Andrzeja Fierli z Instytutu Finansów Korporacji i Inwestycji Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej, który jak zwykle moty­wował do pracy badawczej, a jego inspirujące uwagi przyczyniły się do powstania finalnego dzieła. Dziękujemy wszystkim Koleżankom i Kolegom z zespołu badawczego za współpracę i wsparcie merytoryczne oraz Kierownictwu Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie, prof. dr. hab. Romanowi Sobieckiemu, Dziekanowi Kolegium oraz prof. dr. hab. Gabrielowi Główce, Prodziekanowi Kolegium, bez motywacji których niniejsze badania nie miałyby szansy na sfinalizowanie.

  Dorota Podedworna-Tarnowska Hanna Sokół

   

Konsekwencją przemian w sferze realnej, które nastąpiły w ostatnim półwieczu, jest finansjeryzacja gospodarki. Aktualność tego tematu wynika z ciągłej zmienności uwarunkowań funkcjonowania światowego systemu finansowego, jego zawiłej architektury i występujących w nim turbulencji. Istotny aspekt przemian wiąże się z proce­sem globalizacji i jej uwarunkowaniami oddziałującymi na zachowania podmiotów funkcjonujących w gospodarce. Nie ma jednej przyczyny zapoczątkowania finansjeryzacji i pogłębiania się tego zjawiska wraz z postępem globalizacji. Przesuwanie punktu ciężkości ze sfery produkcji do sfery finansów wystąpiło w praktyce w różnym stopniu w gospodarce poszczególnych państw. Cechą charakterystyczną zmian był szybszy wzrost rentowności sektora finansowego na tle zyskowności sektora produkcji i handlu. Rozwojowi rynku kapitałowego towarzyszyło powstanie nowych produktów finansowych, w tym wtórnych papierów wartościowych. W niniejszej monografii przedstawiono aspekty i dylematy związane z finansjeryzacją, dotyczące w głównej mierze zadłużania się przedsiębiorstw przez emisję papierów dłużnych, a w szczególności obligacji przedsiębiorstw.

Wprowadzenie

Rozdział 1. Istota i pomiar finansjeryzacji

1.1. Finansjeryzacja w sferze finansowej i sferze realnej

1.2. Symptomy i mierniki finansjeryzacji przedsiębiorstw niefinansowych

1.3. Podsumowanie

Rozdział 2. Znaczenie obligacji. Perspektywa emitenta i inwestora

2.1. Pojęcie i rodzaje papierów dłużnych

2.2. Specyfika obligacji korporacyjnych w finansowaniu przedsiębiorstw

2.3. Podsumowanie

Rozdział 3. Uwarunkowania finansowania przedsiębiorstw dłużnymi papierami wartościowymi w wybranych krajach Unii Europejskiej

3.1. Przejawy finansjeryzacji w ujęciu makroekonomicznym w Polsce i wybranych krajach Unii Europejskiej

3.2. Papiery wartościowe w finansowaniu przedsiębiorstw niefinansowych

3.3. Podsumowanie

Rozdział 4. Obligacje korporacyjne w Polsce

4.1. Nowe regulacje prawne i konieczność ich wprowadzenia

4.2. Rozwój rynku obligacji korporacyjnych w Polsce

4.3. Podsumowanie

Zakończenie

Spis tabel

Spis rysunków

Bibliografia

"Autorki podejmują w pracy próbę identyfikacji wpływu finansjeryzacji gospodarki na działalność przedsiębiorstwa w aspekcie wykorzystania dłużnych papierów wartościowych. Na szczególnie pozytywne podkreślenie zasługuje aktualność podjętego tematu. Wyznacznikiem procesu globalizacji staje się swoboda działania kapitałów i dominacja wielkich korporacji transnarodowych. (...) Dynamiczne zmiany w globalnej gospodarce doprowadziły między innymi do naruszenia równowagi pomiędzy rozwojem sektora realnego i finansowego. (...) Autorki słusznie podkreślają, że emanacją procesu finansjeryzacji był ostatni kryzys finansowy. Wiążą jednocześnie skalę i zakres tego kryzysu ze stopniem rozwoju rynków finansowych zasięgiem oddziaływania i szerokim dostępem do instrumentów finansowych".

Z recenzji dr. hab. Zbigniewa Stańka, prof. Wyższej Szkoły Menedżerskiej w Warszawie